Gestione attiva o passiva? Il dibattito continua

«In una discussione la cosa difficile non è difendere la propria opinione, quanto piuttosto conoscerla».

André Maurois

Il dibattito tra filosofia di investimento attiva e passiva esiste sin dagli anni '70, quando i primi fondi passivi fecero la loro comparsa.

Hansi Mehrotra, CFA, ha analizzato questa tematica e, in un articolo pubblicato sul blog del CFA Institute, mette in guardia gli investitori sul fatto che spesso vengono trascurati gli aspetti cruciali di questo dibattito.

Secondo l'autrice, questi aspetti non solo gettano luce sui principi fondamentali di questa disputa, ma la trasformano da una questione puramente teorica a una pratica e tangibile.

Prima di optare tra investimenti attivi e passivi, sia gli investitori professionisti che quelli meno esperti dovrebbero considerare tre domande di fondamentale importanza.

1. È realizzabile?

Certamente, risponde Hansi Mehrotra. Per comprendere come la gestione attiva possa superare quella passiva, è sufficiente considerare un mercato composto da due soli titoli: il titolo A e il titolo B, entrambi di uguale dimensione e valore. Se in un determinato anno il prezzo del titolo A aumenta del 20%, mentre il titolo B registra una diminuzione del 20%, l'andamento complessivo dell'indice di mercato sarà la media dei due, ovvero 0%.

In una situazione del genere, prosegue l'autrice, avremmo potuto sovrappesare il titolo A e, forse, persino prendere una posizione short sul titolo B, ottenendo un rendimento nettamente superiore rispetto all'indice.

Tuttavia, un mercato composto da soli due titoli è poco realistico ed estremamente limitato. Quando c'è una vasta gamma di titoli tra cui scegliere, l'universo di possibilità si espande notevolmente.

Inoltre, la volatilità dei titoli stessi rappresenta un fattore chiave: maggiore è la variabilità anche da questo punto di vista, migliore può essere la performance della gestione attiva.

L'autrice conclude che dove queste componenti mancano, la gestione attiva potrebbe avere poche possibilità di successo.

Ma è veramente così semplice per la gestione attiva superare quella passiva?

La risposta è negativa. Nei mercati dove la scelta e la liquidità sono al massimo livello, come ad esempio il mercato statunitense, è semmai più difficile.

Questi sono mercati più efficienti, dove gli analisti sono numerosi, le informazioni circolano rapidamente ed è estremamente difficile per la gestione attiva ottenere risultati migliori rispetto al mercato stesso.

Tra l’altro, nell’esempio precedente con i titoli A e B, da quale fonte dovrebbe derivare la decisione di sovrappesare il titolo A?

L'ipotesi più verosimile è che tale decisione si basi sull'analisi fondamentale: dopo aver esaminato attentamente i bilanci di A e B, si potrebbe giungere alla conclusione che il titolo A ha maggiori prospettive di crescita.

Se ciò può essere realizzabile in un mercato con soli due titoli, diventa meno immediato in un mercato con 5.000 titoli. Qui sono richieste risorse considerevoli: professionisti specializzati, esperti di analisi quantitativa, data scientist, economisti e così via. E, ovviamente, sono necessarie ingenti risorse finanziarie.

In altre parole, per avere successo, la gestione attiva richiede investimenti significativi, ma questa stessa necessità di investimenti ne compromette la competitività.

Questo è il motivo per cui molti fondi gestiti attivamente non riescono a conseguire il loro obiettivo: i costi associati a tali strategie sono eccessivi e finiscono inevitabilmente per impattare le performance a lungo termine.

2. Qualcuno ci riesce?

Hansi Mehrotra afferma che gran parte delle discussioni tra investimenti attivi e passivi ruotano attorno alla capacità dei fondi attivi di superare costantemente i rispettivi benchmark.

Nonostante molti fondi non riescano a raggiungere questo obiettivo, l'autrice sottolinea che ciò non rende inutile la scelta dei fondi attivi.

I fondi attivi sono infatti strutturati in base agli stili di investimento, che possono attraversare periodi di sotto-performance a causa delle fluttuazioni del mercato. Ogni stile avrà momenti positivi e meno positivi: fasi in cui la performance sarà in linea o superiore a quella del mercato e altre in cui sarà al di sotto.

Se non fosse così, quale sarebbe il senso di adottare uno stile di investimento specifico?

Hansi Mehrotra prosegue spiegando che alcuni puristi utilizzano come benchmark per questi fondi gli indici che riflettono lo stile corrispondente a quello del fondo gestito attivamente.

Questa pratica, però, costringe i gestori a seguire il "gregge", in cui tale gregge è costituito da tali indici e dai criteri secondo cui i titoli che li compongono sono stati selezionati. Alla fine, si restringe l'universo di titoli che possono essere scelti.

Mehrotra si chiede se tutto ciò realmente aiuti gli investitori retail a selezionare gli stili più adatti a loro: qual è il valore aggiunto per questa categoria di investitori?

Queste domande rimangono aperte, prive di risposta. Comunque, non risulta chiaro perché un fondo a gestione attiva, che si orienta secondo uno specifico stile, non debba essere comparato con un indice che replica titoli di aziende associate a quel medesimo stile.

Nel momento in cui si mescolano elementi di diversa natura, diventa complesso attribuire il successo tra le due opzioni all'abilità del gestore invece che al caso.

Inoltre, resta ancora da comprendere perché dovrebbe essere preferito un determinato stile rispetto al mercato nel suo complesso.

Sulla base di quali criteri dovrebbe essere effettuata tale scelta? Per quanto tempo si dovrebbe continuare a seguire quel particolare stile prima di considerare un eventuale cambiamento?

Queste domande sono molto difficili. Probabilmente, è impossibile dare loro una risposta.

3. Io ce la posso fare?

Hansi Mehrotra prosegue nella sua analisi affermando che la domanda cruciale per ogni investitore riguarda la propria capacità di affrontare con successo la gestione attiva.

In generale, gli investitori spesso fanno scelte di azioni e fondi basandosi sulle performance passate, oppure considerano il numero di stelle assegnate alle performance passate su vari siti (cosa che sostanzialmente equivale alla precedente).

Mehrotra solleva un interrogativo: cosa dovrebbe essere utilizzato al posto delle performance passate per la selezione dei titoli migliori?

Secondo l'autrice, questa è una domanda molto rilevante.

Le principali case di ricerca e società di consulenza prendono in considerazione una serie di fattori qualitativi, quali le persone coinvolte, la filosofia aziendale, i processi implementati e l'allineamento degli interessi. Si incontrano con i team responsabili degli investimenti e della gestione dei fondi, e successivamente producono rapporti di valutazione dettagliati che vengono poi venduti ad altri intermediari finanziari, come società di consulenza.

Mehrotra evidenzia che questo approccio presenta diverse criticità:

• Il processo di valutazione dei fondi, che può richiedere diversi incontri di persona e molti scambi di email, è molto costoso e poco trasparente.
• Solo le grandi società di ricerca e consulenza riescono ad ottenere l'accesso ai team di gestione dei fondi, mettendo in ombra le realtà più piccole e i consulenti finanziari individuali. Ciò potrebbe portare a un dominio limitato da parte di pochi attori nel mercato delle valutazioni.
• Non tutti i consulenti finanziari condividono la stessa filosofia di investimento delle grandi istituzioni di ricerca. Alcuni potrebbero preferire condurre analisi indipendenti, ma a causa delle risorse limitate si trovano in una posizione svantaggiata.

A questo punto, Mehrotra si chiede: perché solo alcune agenzie di valutazione vengono compensate dalle società che gestiscono i fondi? Perché non esistono molteplici opinioni sui fondi, come avviene per le azioni?

Le risposte a queste domande sono riconducibili, secondo Mehrotra, all'ampio divario informativo esistente. Molte delle informazioni cruciali, come le statistiche, le interviste con i gestori dei fondi riguardanti la filosofia e il processo di investimento, e l'analisi di due diligence, sono disponibili solo a un ristretto numero di soggetti.

Nel frattempo, come investitori – sia professionisti che non – dovremmo porci le seguenti domande:

• Siamo in grado di selezionare fondi di qualità con il tempo e le informazioni a nostra disposizione?
• Possiamo avere fiducia nel nostro consulente finanziario o in noi stessi, credendo che abbia o che abbiamo le competenze, l'accesso e gli incentivi appropriati per scegliere fondi adeguati per noi o per i nostri clienti?
• Siamo in grado di monitorare continuamente i fondi e cambiarli quando necessario, in modo che eventuali risultati eccellenti non vengano vanificati dai costi associati?

Mehrotra conclude il suo articolo sottolineando che, se la risposta a una qualsiasi di queste domande fosse negativa, dovremmo seriamente considerare l'adozione di un approccio di investimento passivo.

Ciò che, a mio avviso, l'autrice sembra suggerire, è che né io né voi possediamo quelle capacità. Nemmeno il vostro consulente finanziario. Probabilmente, è proprio così.

Tuttavia, traspare l’idea che qualcun altro che possiede tali abilità esista. Non è chiaro chi esattamente, ma da qualche parte c’è qualcuno capace di selezionare i fondi in grado di superare gli indici a parità di rischio speso.

Questa possibilità potrebbe anche essere reale, ma nutro forti dubbi sulla reperibilità e l'accessibilità di tali individui per investitori comuni, come te e me.

Illudersi o nutrire speranze infondate è rischioso. Penso che sia più realistico e corretto affermare che la selezione di fondi vincenti rappresenti un obiettivo impossibile nel lungo termine: piuttosto, dovremmo puntare a replicare gli indici anziché tentare di superarli.

Anche così, completare con successo un investimento a lungo termine rimane un'impresa estremamente complicata.

Potete trovare un approfondimento relativo alla gestione attiva e passiva nel seguente articolo: È meglio investire in fondi a gestione attiva o passiva?