Confusion de Confusiones (1688): il primo libro sulla Borsa

«Confusione è una parola inventata per indicare un ordine che non si capisce».

Henry Miller

Più di tre secoli fa – nel 1688 – Joseph Penso de la Vega, un portoghese, scrisse in spagnolo un libro molto curioso sulla Borsa di Amsterdam: Confusion de Confusiones, composto da quattro dialoghi che vedono protagonisti un mercante, un filosofo e uno speculatore.

Il libro è insolito già per la sua forma: più che un manuale ordinato o un trattato economico nel senso moderno del termine, è un’opera letteraria, ricca di riferimenti biblici, mitologici e filosofici, scritta con uno stile molto elaborato.

Eppure, dietro questa veste barocca, si trova una delle prime descrizioni realistiche del funzionamento di un mercato azionario.

Si tratta del primo libro che sia mai stato scritto sulla Borsa e, più precisamente, della prima opera conosciuta che descriva in modo esteso le pratiche di una borsa valori.

Dall'opera di de la Vega si ricava come egli conoscesse il mondo della speculazione azionaria dall'interno. In un passaggio, probabilmente con una certa esagerazione letteraria, lascia intendere di aver guadagnato e perso una grande fortuna più volte con le azioni.

Questo dato va preso con cautela, ma aiuta a capire il tono del libro: Confusion de Confusiones nasce dall’esperienza diretta di un autore coinvolto in prima persona in un mercato vivo, rumoroso, sofisticato e spesso spietato.

L'opera è stata dimenticata per circa due secoli: la sua riscoperta è avvenuta soltanto nel 1892 – quando l'economista Richard Ehrenberg scrisse l'articolo Die Amsterdamer Aktienspekulation im 17. Jahrhundert – e nel XX secolo, con le traduzioni in lingua tedesca, olandese e inglese completate nel 1919, 1939 e 1957.

Le ragioni di questo oblio sono comprensibili: il libro era scritto in spagnolo, mentre gran parte degli operatori della Borsa di Amsterdam usava l'olandese; inoltre, la struttura a dialoghi e lo stile molto ornamentale non lo rendevano un testo facile da leggere.

La traduzione inglese del 1957, curata per la Baker Library di Harvard, scelse infatti di tradurre soprattutto le parti più utili alla storia economica e finanziaria, lasciando da parte molte digressioni letterarie.

Nel 1995, il Financial Times ha inserito Confusion de Confusiones nella classifica dei 10 libri migliori mai scritti sugli investimenti.

A che cosa può servire, oggi, la lettura di quest'opera?

La prima risposta è storica. Per gli amanti della storia della finanza, permette di avere un'idea abbastanza precisa delle dinamiche borsistiche di quel tempo.

Ma l'aspetto più utile, per l’investitore di oggi, è accorgersi di quanto poco siano cambiati alcuni meccanismi di fondo: la ricerca del guadagno rapido, la paura di restare esclusi, il panico nelle fasi di ribasso, l’uso dei rumor di mercato, la tendenza a confondere fortuna e abilità.

La Borsa descritta da de la Vega era un mercato già molto articolato. Il titolo più importante era l’azione della Compagnia Olandese delle Indie Orientali, fondata nel 1602. La Compagnia Olandese delle Indie Occidentali aveva invece un ruolo più limitato, mentre le obbligazioni pubbliche compaiono solo marginalmente nella narrazione.

Nel 1688, una singola azione della Compagnia delle Indie Orientali aveva un valore di mercato molto elevato: questo contribuiva a rendere difficile l’acquisto diretto per molti operatori e favoriva lo sviluppo di strumenti alternativi, più adatti alla speculazione.

Gli operatori che negoziavano le azioni erano – tra gli altri – ricchi investitori, mercanti locali che provavano a speculare occasionalmente, speculatori professionali, il Banco di cambio di Amsterdam, persone che utilizzavano le azioni come garanzia per indebitarsi, broker di vario tipo e i rescontrants, cioè coloro che mensilmente effettuavano la rendicontazione e la liquidazione delle operazioni effettuate.

Questo punto è particolarmente interessante. I rescontrants svolgevano una funzione simile a una forma embrionale di compensazione: aiutavano gli operatori a regolare le differenze tra il prezzo pattuito e il prezzo effettivo al momento della liquidazione.

La logica di una parte rilevante del mercato, infatti, non era costruita sul possesso materiale dell’azione, ma sulla differenza tra due valori: il prezzo concordato nel contratto e il prezzo rilevato al momento della liquidazione. Chi aveva previsto correttamente il movimento incassava la differenza; chi aveva sbagliato, la pagava.

Si negoziavano azioni, futures, opzioni (almeno le call e le put) e azioni denominate ducaton, titoli dal funzionamento abbastanza oscuro ma che furono abbandonati proprio mentre de la Vega stava scrivendo Confusion de Confusiones.

Più che veri e propri titoli, le ducaton sembrano essere state strumenti fittizi o frazionari, legati all’andamento delle azioni reali: permettevano di speculare con importi inferiori rispetto a quelli necessari per operare sulle azioni ordinarie della Compagnia delle Indie Orientali.

Non era normalmente prevista la consegna del titolo: alla scadenza si regolava la differenza. In sostanza, erano un modo per scommettere sul movimento del prezzo con un impegno di capitale più contenuto.

Anche i contratti a termine e le opzioni erano già presenti. Alcuni operatori li usavano per coprirsi, altri per esporsi in modo più aggressivo. Le call davano il diritto di acquistare a un prezzo prefissato; le put davano il diritto di vendere. Il premio dell’opzione veniva pagato subito, di solito tramite il Banco di cambio.

È sorprendente notare quanto molti concetti che oggi associamo alla finanza moderna fossero già riconoscibili nella Borsa di Amsterdam del XVII secolo: differenze, liquidazioni, proroghe, premi, limiti, intermediazione, speculazione al rialzo e al ribasso.

Gli acquisti e le vendite di azioni venivano di solito – ma non sempre – effettuati tramite broker, che potevano essere indipendenti o autorizzati dal Governo. Soltanto i primi potevano operare anche per conto proprio.

I broker autorizzati, detti “giurati”, erano in numero limitato e non avrebbero dovuto negoziare per sé stessi. I broker liberi erano più numerosi, meno regolati e spesso più intraprendenti.

De la Vega ne dà un giudizio meno negativo di quanto ci si potrebbe aspettare: pur privi di nomina ufficiale, molti compensavano la mancanza di prestigio con zelo, rapidità e capacità di servire i clienti.

Le transazioni venivano eseguite nella piazza chiamata "Old Dam" di Amsterdam, che tuttavia non era l'unico luogo di scambio: l'autore ci riporta casi di operazioni di compravendita effettuate anche nei caffè o nelle abitazioni private.

La Borsa di Amsterdam aveva anche un edificio dedicato, aperto nel 1611 sul fiume Amstel, con un cortile interno circondato da un portico. L’immagine riprodotta nella traduzione inglese del 1957, e riportata anche all'inizio di questo articolo, mostra proprio quello spazio: un luogo fisico di incontro e contrattazione, fatto di urla, gesti, voci e aspettative.

Il mercato era quindi insieme istituzione e folla, procedura e teatro.

Sono informazioni che ci permettono di capire come più di tre secoli fa le transazioni borsistiche avessero già raggiunto uno stadio molto avanzato.

Il mercato aveva anche già sviluppato forme di leva finanziaria, vendite allo scoperto e tentativi di regolamentazione. Le autorità avevano provato più volte a limitare le vendite allo scoperto, chiamate anche windhandel, cioè “commercio del vento”: una formula efficace, perché indicava la vendita di qualcosa che il venditore non possedeva.

La regolamentazione, però, era imperfetta. Alcuni contratti potevano essere disconosciuti facendo appello a una norma nota come “appeal to Frederick”, che consentiva in certe circostanze di sottrarsi agli obblighi assunti.

Per chi legge oggi, il dettaglio giuridico conta meno del principio generale: ogni volta che un mercato finanziario diventa complesso, nascono anche zone grigie, conflitti tra innovazione e controllo, tentativi di aggirare le regole e interventi pubblici spesso successivi agli eccessi.

L'aspetto più interessante dell'opera, però, sono le quattro regole di base del mercato azionario che de la Vega introduce nel secondo dialogo:

1. Non consigliare mai a nessuno di comprare o vendere azioni, perché anche il consiglio più benevolo potrebbe generare brutte conseguenze. È una regola più profonda di quanto sembri. De la Vega capisce che il consiglio finanziario dipende dal momento, dal prezzo, dal capitale disponibile, dalla resistenza psicologica di chi lo riceve e dalla sua capacità di sopportare una perdita. Un consiglio corretto in astratto può diventare dannoso se viene applicato dalla persona sbagliata, nel momento sbagliato o con un capitale eccessivo.
2. Porta a casa ogni guadagno senza mostrare rimorso per i profitti mancati, "perché un'anguilla potrebbe scappare prima di quanto pensi". È saggio, secondo de la Vega, godere di ciò che è possibile senza sperare nella continuazione di una congiuntura favorevole e nella persistenza della fortuna. 
   Qui de la Vega parla soprattutto allo speculatore. Il guadagno non realizzato è fragile: esiste sugli schermi contemporanei, o nei registri dell’epoca, finché il mercato mantiene una certa direzione. Chi opera nel breve periodo deve sapere che il prezzo può cambiare prima che la decisione sia trasformata in profitto reale. La regola va letta come un richiamo contro l’avidità che impedisce di chiudere un’operazione quando l’obiettivo è stato raggiunto.
3. Il profitto nel mercato azionario è il tesoro di uno spirito maligno: con un linguaggio poetico, de la Vega spiega come i guadagni borsistici per un istante abbiano il valore di un diamante, ma l'attimo successivo si siano già trasformati in un sassolino. E ancora: a volte, il guadagno è una goccia di rugiada; altre volte, è soltanto una lacrima amara.
   La metafora è barocca, ma il concetto è ancora attuale. Il valore di mercato è il risultato mutevole dell’incontro tra compratori, venditori, notizie, voci, liquidità e aspettative. Per l’investitore moderno, questo passaggio ricorda una distinzione fondamentale: il prezzo oscilla continuamente, mentre il valore economico di un’impresa cambia di solito più lentamente. Confondere le due cose porta a reagire troppo ai movimenti di breve periodo.
4. Chi vuole guadagnare in Borsa deve avere pazienza e soldi, poiché i prezzi non sono per niente stabili e le voci che circolano sono molto poco fondate sulla verità. Questa è probabilmente la regola più vicina alla sensibilità dell’investitore di lungo periodo. “Pazienza e soldi” significano due cose: tempo per lasciare che l’investimento maturi e capitale sufficiente per non essere costretti a vendere nel momento peggiore. La pazienza, da sola, non basta se la posizione è troppo grande, se si usa debito in eccesso o se manca una riserva di liquidità. Allo stesso modo, il capitale non basta se ogni oscillazione del prezzo provoca una reazione impulsiva.

La seconda e la terza regola sono un po' in contraddizione con la quarta, ma la contraddizione è solo apparente se si distingue tra speculazione e investimento: 

• Chi specula cerca di sfruttare movimenti relativamente brevi dei prezzi; per lui, difendere il guadagno e limitare il rimpianto può essere decisivo.
• Chi investe, invece, deve accettare che il percorso sia irregolare e che il prezzo possa muoversi contro di lui anche per periodi lunghi.

In entrambi i casi serve disciplina, ma la disciplina non assume la stessa forma. Per il trader può voler dire uscire quando il piano lo richiede. Per l’investitore può voler dire restare fermo quando il rumore del mercato spinge ad agire.

Siamo portati a credere che la frenesia contemporanea sia uno dei motivi per cui è sempre più difficile avere pazienza: ad esempio, si leggono sempre meno libri ma si "consumano" più post, tweet, messaggi o video brevi. Contenuti usa e getta.

Ci si immagina, invece, il mondo di tre o quattro secoli fa come molto più statico di quello attuale; come se il tempo, allora, scorresse molto più lentamente.

Nel mondo finanziario, però, sembra che le cose non fossero molto diverse da oggi: nel 1688, la Borsa di Amsterdam era un luogo dove si potevano già accumulare o perdere somme incredibili in tempi brevissimi.

Chi aveva conoscenze sufficienti per capirne il funzionamento, come de la Vega, aveva però già intuito quanto la pazienza fosse una disposizione d'animo fondamentale per l'investitore.

La differenza rispetto a oggi sta nei mezzi, non nella sostanza. Nel XVII secolo le notizie viaggiavano più lentamente, le operazioni richiedevano registrazioni fisiche, gli scambi avvenivano in piazze, caffè e uffici. Oggi bastano pochi secondi per comprare o vendere un ETF, un’azione o un derivato.

Ma la maggior velocità, forse, non ha fatto altro che amplificare le fragilità psicologiche: rende più facile agire prima di pensare, confondere accessibilità con competenza, trasformare ogni oscillazione in un invito all’intervento.

Con tutti i distinguo del caso, possiamo affermare come in Confusion de Confusiones si trovi il primo vago accenno a un approccio pigro agli investimenti, che verrà riscoperto soltanto tre secoli più tardi da John Bogle.

Naturalmente de la Vega non propone l’indicizzazione, non parla di diversificazione globale e non immagina nulla di simile ai fondi comuni moderni. Il collegamento con Bogle va inteso in senso culturale: riguarda l’idea che l’investitore debba proteggersi da sé stesso, dai costi dell’attività eccessiva, dalle mode del momento e dall’illusione di poter interpretare ogni movimento del mercato.

In altre parole, la pazienza va intesa come una forma di disciplina contro l’eccesso di movimento.

Nel XVII secolo, l'andamento della Borsa era altalenante e periodi di euforia e di crisi si succedevano proprio come oggi. Nel 1688, una crisi finanziaria era appena iniziata e de la Vega la descriveva così:

Gli orsi suonarono la tromba e gridarono che avrebbero dichiarato guerra... Fu prodotto un tale panico, uno shock così inesplicabile che il mondo intero sembrò sgretolarsi, la terra essere sommersa e i cieli crollare.

Una crisi finanziaria scatenava il panico tra gli investitori, allora come adesso. I meccanismi psicologici che governano il rapporto tra gli uomini e i soldi, d'altra parte, sono e saranno sempre gli stessi.

In Confusion de Confusiones si ritrovano alcuni tipici comportamenti degli investitori che, oggi, potremmo definire bias: effetto gregge, overconfidence, excessive trading, overreaction e underreaction, regret aversion e disposition effect.

De la Vega può essere quindi considerato un pioniere nella rappresentazione di molti dei comportamenti degli investitori che oggi vengono studiati dalla finanza comportamentale.

Uno degli aspetti più moderni del libro sta nel modo in cui de la Vega descrive le persone. E le persone, davanti al denaro, tendono a ripetere gli stessi schemi: cambiano i nomi degli strumenti, i luoghi di scambio, la tecnologia; restano la paura, l’avidità, il bisogno di conferme, la ricerca di scorciatoie, la difficoltà di accettare l’incertezza.

Tanti tipi di personaggi popolavano la Borsa di Amsterdam del 1688: un luogo spesso oscuro, caotico e, soprattutto, rischioso. Nello stesso tempo, l'alta sofisticazione degli strumenti finanziari che vi circolavano e le dinamiche tra domanda e offerta che ne definivano i prezzi, lasciano trasparire il preciso ordine che governava il suo funzionamento.

Non è facile descrivere un luogo unico nel suo genere come la Borsa: Joseph Penso de la Vega l'aveva intuito e il titolo della sua opera – Confusion de Confusiones – non poteva essere più azzeccato.