La concentrazione della ricchezza nei mercati azionari: l’analisi di Hendrik Bessembinder

«Not only does diversification reduce the variance of portfolio returns, but also non-diversified stock portfolios are subject to the risk that they will fail to include the relatively few stocks that, ex post, generate large cumulative returns».

Hendrik Bessembinder

Nel mondo della finanza è largamente diffusa l’idea che, nel lungo periodo, le azioni generano rendimenti superiori rispetto al tasso privo di rischio.

Questa idea si basa sul cosiddetto premio per il rischio azionario: chi investe in titoli più volatili si aspetta un rendimento maggiore come compenso per l’incertezza assunta.

La validità di questa affermazione è ben documentata nella letteratura finanziaria.

Gli studi di Hendrik Bessembinder, professore alla Arizona State University, rivelano però che la situazione cambia quando si passa dall’intero mercato alle singole azioni: la maggior parte dei titoli quotati, considerati lungo tutto l’arco della loro vita, ha generato rendimenti inferiori ai Treasury Bill statunitensi a un mese, cioè al tasso privo di rischio.

La sovraperformance del mercato azionario nel suo complesso deriva da una distribuzione dei rendimenti molto asimmetrica: pochissime società hanno generato quasi tutta la ricchezza netta accumulata nel tempo.

Si tratta di un risultato sorprendente e controintuitivo.

Nel suo articolo del 2018, basato su dati relativi al periodo 1926-2016, Bessembinder mostra che oltre la metà delle azioni statunitensi ha prodotto rendimenti buy and hold inferiori ai Treasury Bill.

In altre parole, i migliori titoli – pari a circa il 4% del totale – spiegano l’intero surplus di ricchezza generato dal mercato azionario statunitense rispetto ai Treasury Bill.

Gli studi successivi hanno ampliato l’analisi al mercato globale: considerando oltre 60.000 titoli in 42 paesi tra il 1990 e il 2020, la maggioranza delle azioni, sia statunitensi sia internazionali, ha registrato dei rendimenti composti inferiori al tasso privo di rischio.

Anche in questo caso, la ricchezza creata si concentra in pochissime società.

Bisogna fare attenzione a non fare confusione: che una quota molto piccola di imprese spieghi tutta la ricchezza generata oltre il tasso privo di rischio non implica che le altre abbiano tutte distrutto valore.

Circa il 58% delle azioni statunitensi ha generato rendimenti composti inferiori ai Treasury Bill.

La parte restante ha ottenuto rendimenti superiori al tasso privo di rischio, ma solo una frazione molto ristretta — nell’ordine del 4% del totale — ha prodotto un surplus di ricchezza sufficiente a spiegare l’intero rendimento in eccesso del mercato.

Il restante 38% delle imprese ha generato risultati positivi, ma nel complesso si limita a compensare le perdite di quel 58% di titoli che hanno sottoperformato.

Considerato nel suo insieme, circa il 96% del mercato produce quindi un risultato allineato ai Treasury Bill. Tutto il rendimento in eccesso è attribuibile esclusivamente a quel 4% di società.

La tabella riassume, su un campione ipotetico di 100 aziende, la distribuzione della creazione della ricchezza, mostrando come il surplus netto si concentri in una minima parte dei titoli:

La variabile chiave è la differenza tra media aritmetica e rendimento composto: la ricerca spesso guarda alle medie dei rendimenti nel breve periodo, ma l’investitore di lungo periodo vive la capitalizzazione composta, che amplifica l’effetto della volatilità e dell’asimmetria.

Nel tempo, questo meccanismo concentra la ricchezza in poche traiettorie di crescita straordinaria.

I risultati degli studi di Bessembinder mostrano che, sebbene il mercato azionario nel suo insieme abbia storicamente battuto il tasso privo di rischio, i singoli titoli hanno un’alta probabilità di fare peggio di questo nel lungo periodo.

Si tratta di un aspetto fondamentale sia per la costruzione del portafoglio che per la valutazione delle strategie di investimento.

In questo articolo ripercorriamo gli studi di Bessembinder pubblicati tra il 2018 e il 2023, dal primo lavoro sul mercato statunitense alle analisi successive su scala globale.

L’obiettivo è capire meglio come rischio, rendimento e distribuzione dei risultati si combinano nel lungo periodo.

Indice

1. Premio per il rischio e capitalizzazione composta
2. La sottoperformance della maggior parte delle società e la concentrazione della ricchezza
3. Media, mediana e asimmetria: la struttura statistica dei rendimenti azionari
4. Implicazioni per la costruzione di portafoglio: diversificazione e indicizzazione

1. Premio per il rischio e capitalizzazione composta

Il punto di partenza dell’analisi di Bessembinder è il confronto tra il rendimento di una strategia buy and hold e quello dei Treasury Bill a un mese, utilizzati come riferimento privo di rischio.

In ogni periodo si calcola la differenza tra il rendimento totale dell’azione e quello dei Treasury Bill.

Questa differenza, positiva o negativa, viene trasformata in valore monetario moltiplicandola per la capitalizzazione iniziale del titolo e poi accumulata nel tempo al tasso dei Treasury Bill fino alla fine dell’orizzonte osservato.

Il confronto viene effettuato lungo l’intera vita del titolo, o fino alla fine del periodo di osservazione per le società ancora quotate, utilizzando rendimenti composti così da riflettere l’esperienza reale di un investitore di lungo periodo.

Secondo la teoria finanziaria tradizionale, le attività rischiose devono offrire un rendimento atteso superiore al tasso privo di rischio.

Nei modelli di equilibrio, il premio per il rischio dipende dalla sensibilità del titolo all’andamento del mercato, e ogni azione contribuisce al rendimento complessivo atteso in eccesso rispetto ai Treasury Bill.

Bessembinder guarda però ai rendimenti effettivamente realizzati nel tempo e mostra che la loro distribuzione è asimmetrica: pochi titoli ottengono risultati straordinari, mentre molti registrano performance modeste o negative.

In pratica, la media dei rendimenti può essere alta anche quando il rendimento mediano è modesto o negativo.

Chi sceglie un titolo a caso ha quindi un’alta probabilità di fare peggio della media di mercato, anche se nel complesso esiste un premio azionario positivo.

La capitalizzazione composta accentua questo effetto e aumenta la distanza tra i pochi grandi vincitori e il resto dei titoli nel lungo periodo.

Per verificare questa dinamica, Bessembinder utilizza i database più completi disponibili, tra cui il CRSP per il mercato statunitense, con dati dal 1926 al 2022 su oltre 28.000 società, e il Compustat Global per i mercati internazionali, con circa 64.000 titoli analizzati tra il 1990 e il 2020 in 43 paesi.

L’ampiezza del campione e la lunga serie storica permettono di seguire l’intera vita delle imprese, comprese le uscite dal mercato per fallimento, fusione o acquisizione.

L’inclusione delle imprese fallite e rimosse dai listini è essenziale per eliminare il survivorship bias e cogliere la reale distribuzione dei rendimenti, che risulterebbe alterata osservando soltanto i titoli sopravvissuti.

Oltre al confronto tra rendimenti composti, Bessembinder introduce una misura diversa: la Shareholder Wealth Creation (SWC).

Bessembinder distingue tra rendimento buy and hold e creazione di ricchezza per gli azionisti:

• Il rendimento buy and hold misura la crescita percentuale di un investimento mantenuto nel tempo con reinvestimento dei dividendi.
• La SWC, invece, misura in dollari quanta ricchezza è stata creata o distrutta rispetto a quanto si sarebbe ottenuto investendo lo stesso capitale nei Treasury Bill.

Come già accennato, i flussi vengono riportati alla fine del periodo considerato utilizzando il tasso dei Treasury Bill, che rappresenta il costo opportunità del capitale.

A differenza del total return tradizionale, quindi, la SWC non assume che i flussi vengano reinvestiti nelle stesse azioni: ogni differenza rispetto ai Treasury Bill viene invece accumulata al tasso privo di rischio, che rappresenta il costo opportunità del capitale.

Questo approccio permette di cogliere ciò che i rendimenti percentuali non mostrano: una crescita del 100% su una base molto piccola ha un impatto economico limitato, mentre un rendimento più modesto su una grande capitalizzazione può generare molta più ricchezza.

La SWC dà quindi maggiore rilievo alle imprese che hanno davvero creato valore in termini assoluti.

Ad esempio, se l’insieme dei capitali investiti dagli azionisti in una società ha prodotto 1 miliardo di dollari, mentre quegli stessi flussi, investiti nei Treasury Bill negli stessi momenti, avrebbero raggiunto 1,2 miliardi, la SWC risulta pari a −200 milioni.

Gli azionisti hanno ricevuto flussi positivi, ma il risultato è stato inferiore a quello che avrebbero ottenuto con un investimento privo di rischio.

Con questa misura, l’attenzione si sposta dal rendimento percentuale alla ricchezza effettivamente creata: si tratta di una lettura più concreta di ciò che è accaduto agli investitori e di come si è formata la ricchezza complessiva nei mercati azionari.

2. La sottoperformance della maggior parte delle società e la concentrazione della ricchezza

I risultati di Bessembinder hanno attirato molta attenzione perché mettono in discussione alcune convinzioni diffuse tra investitori e professionisti.

L’idea che basti scegliere “una buona azienda” o “poche buone aziende” per ottenere rendimenti superiori nel lungo periodo si scontra con dati molto meno rassicuranti.

La sottoperformance della maggioranza

Nel lavoro del 2018, poi aggiornato fino al 2022, Bessembinder mostra che il 58,6% delle azioni statunitensi presenti nel database CRSP dal 1926 al 2022 ha generato, durante la loro permanenza in borsa, un rendimento composto inferiore a quello dei Treasury Bill a un mese.

In altre parole, un singolo titolo inserito in portafoglio ha più del 50% di probabilità di rendere meno del tasso privo di rischio.

C’è un dato, però, ancora più scioccante: l’esito più frequente per un’azione detenuta lungo tutta la sua vita è la perdita totale del capitale investito.

Se si raggruppano i risultati per classi, infatti, il rendimento più comune è pari a −100%: molte imprese escono dal mercato per fallimento, liquidazione o altre operazioni che lasciano poco o nulla agli azionisti.

Grafico a fini illustrativi: le altezze delle barre sono rappresentative e non riproducono esattamente le frequenze osservate negli studi di Bessembinder

La perdita totale del capitale investito rappresenta il risultato più frequente per un singolo titolo, la classe modale.

La “rovina” è quindi un evento molto meno raro di quanto si immagini: il rendimento pari a −100% rappresenta l’esito più frequente quando si osservano i rendimenti lungo l’intero ciclo di vita delle azioni quotate.

Nel complesso, però, il mercato nel lungo periodo genera un premio positivo, nonostante la maggioranza dei singoli titoli faccia peggio del benchmark.

È questo il tratto distintivo della distribuzione dei rendimenti azionari.

Il 4% delle società crea valore

La ricchezza creata nel mercato azionario si concentra in un numero molto limitato di imprese con performance eccezionali e di lunga durata:

• Negli Stati Uniti (1926-2022), circa il 4% delle società quotate è responsabile dell’intera creazione netta di ricchezza del mercato azionario statunitense, pari a 55,1 mila miliardi di dollari (55,1 bilioni). Nel complesso, il restante 96% delle imprese ha generato un risultato aggregato simile a quello dei Treasury Bill.
• A livello globale (1990-2020) e includendo anche gli Stati Uniti, la concentrazione è ancora più accentuata. L’1,3% delle società analizzate — circa 811 imprese su oltre 61.000 – ha generato l’intero surplus di ricchezza dei mercati azionari mondiali. Nei mercati al di fuori degli Stati Uniti, la concentrazione è quindi ancora più elevata: meno dell’1% delle aziende è responsabile di tutto il rendimento in eccesso prodotto in quei paesi.

Nel lungo periodo, la creazione di valore si concentra stabilmente in una quota molto ridotta di società.

I dati più recenti: concentrazione crescente e pesanti drawdown anche tra i leader

Gli aggiornamenti pubblicati nel 2023 mostrano che la concentrazione è aumentata nel tempo.

Il numero di imprese necessarie a produrre la metà della ricchezza in eccesso del mercato statunitense dal 1926 si è progressivamente ridotto:

• 90 aziende nel 2016;
• 83 aziende nel 2019;
• 72 aziende nel 2022.

Questa tendenza indica che la ricchezza si sta concentrando in un numero sempre più ristretto di imprese.

Nel 2022, Apple è stata responsabile del 4,86% dell’intera ricchezza netta generata dal mercato azionario statunitense dal 1926. Microsoft ha contribuito per il 3,80% ed Exxon Mobil per il 2,21%.

Insieme, queste tre società rappresentano quasi l’11% della ricchezza creata dalla borsa americana in quasi un secolo.

Questi dati confermano che i rendimenti di lungo periodo sono fortemente concentrati.

Le considerazioni di Bessembinder non finiscono qui. Un altro punto centrale della sua analisi riguarda il percorso dei rendimenti nel tempo: anche i titoli vincenti, quelli che nel lungo periodo generano gran parte della ricchezza, non seguono traiettorie lineari né particolarmente stabili.

Sono noti i casi di colossi come Amazon (−94,4%), Apple (−81,9%), Nvidia (−90%) o Microsoft (−74,6%), che hanno registrato drawdown enormi prima di diventare i titoli che oggi conosciamo e, talvolta, anche quando erano già società grandi e conosciute.

Ad esempio, questi sono i grafici dell’andamento del prezzo e dei drawdown di Amazon:

Questi sono, invece, quelli di Microsoft:

Più in generale, il drawdown tipico di una singola società si avvicina all’80%.

Un investitore può quindi trovarsi a vivere cali molto ampi anche quando la scelta dovesse rivelarsi “giusta”.

Di conseguenza, individuare una delle poche realtà aziendali che producono valore nel lungo termine rappresenta solo una parte del problema: conta anche la capacità di mantenere la posizione durante fasi in cui molti investitori sarebbero portati a vendere.

È per questo che la diversificazione resta un principio fondamentale degli investimenti finanziari.

3. Media, mediana e asimmetria: la struttura statistica dei rendimenti azionari

Il mercato azionario cresce nel lungo periodo, anche se molti singoli titoli registrano risultati deludenti.

Nel mercato azionario la perdita massima è pari al 100% del capitale investito, mentre il guadagno potenziale non ha un limite superiore: un titolo può raddoppiare, triplicare o moltiplicare molte volte il proprio valore.

In una situazione del genere, la media dei rendimenti può risultare elevata anche quando il risultato tipico è molto più basso.

La media si colloca sopra la mediana perché è trascinata verso l’alto da pochi titoli con performance straordinarie.

Per chi investe in un singolo titolo, l’esperienza più probabile resta però molto inferiore al rendimento medio del mercato.

La capitalizzazione composta accentua questa distanza nel tempo: i titoli che crescono molto continuano ad ampliare il divario rispetto alla maggioranza, e la ricchezza si concentra progressivamente su poche traiettorie di successo.

Un esempio aiuta a capire meglio questo concetto. Immaginiamo un mercato con 10 titoli e un investimento complessivo di 1.000 euro, diviso in parti uguali (100 euro per ciascun titolo).

Dopo un anno:

• Nove titoli perdono il 10% e scendono da 100 a 90 euro.
• Un titolo guadagna il 500% e passa da 100 a 600 euro.

Il valore finale del mercato è:

• 9 × 90 = 810 euro.
• 1 × 600 = 600 euro.
• Totale = 1.410 euro.

Il rendimento complessivo è quindi pari al +41%. Guardando solo l’indice, il mercato sembra aver registrato una crescita molto forte.

Se però osserviamo i singoli titoli:

• Il rendimento mediano è −10%.
• Il 90% dei titoli ha fatto peggio della media.
• Il 10% dei titoli ha generato tutta la crescita del mercato.

Un investitore che detiene un solo titolo ha quindi un’alta probabilità di ottenere un risultato inferiore a quello dell’indice complessivo.

Consideriamo ora un esempio che si sviluppa oltre l’anno.

Immaginiamo dieci società, ognuna con un valore iniziale di 100. Nove società perdono l’1% all’anno, mentre la decima guadagna il 9% all’anno.

Nel primo anno la media aritmetica dei rendimenti è pari a zero:

\begin{equation*}
\frac{9 \times (-1\%) + 1 \times 9\%}{10} = 0\%
\end{equation*}

Anche il valore complessivo del mercato resta invariato: nove società scendono a 99, una sale a 109, e il totale rimane pari a 1.000.

Non è stato creato valore.

Se però questa dinamica si ripete nel tempo – ipotizziamo dieci anni – la situazione cambia.

Le nove società che perdono l’1% all’anno scendono progressivamente fino a circa 90,44. La società che cresce del 9% all’anno arriva invece a circa 236,74.

Dopo dieci anni, il valore complessivo del mercato è pari a 1.050,68.

La crescita totale è quindi di poco superiore al 5%, pur in presenza di una media aritmetica dei rendimenti annuali sempre pari a zero.

Il risultato ottenuto si spiega con i pesi che cambiano nel tempo: la società che cresce aumenta progressivamente il proprio peso all’interno del mercato, mentre le altre lo riducono.

La capitalizzazione composta fa sì che il titolo vincente incida sempre di più sul totale, anche se la media aritmetica dei rendimenti non segnala alcun guadagno.

Si tratta naturalmente di un esempio volutamente molto semplificato, costruito con tassi costanti e senza fallimenti, ma serve a isolare il meccanismo matematico alla base della concentrazione dei rendimenti.

Il cambiamento dei pesi delle società nel tempo è essenziale per comprendere i risultati di Bessembinder.

Nei mercati reali, la distribuzione dei rendimenti è ancora più sbilanciata di quanto suggerisca l’esempio: pochi titoli registrano performance molto elevate e, grazie alla capitalizzazione composta, finiscono per spiegare gran parte della ricchezza complessiva.

La sola media aritmetica può quindi essere fuorviante: anche quando la media dei rendimenti delle società presenti nel mercato è pari a zero, la distribuzione asimmetrica e la capitalizzazione nel tempo possono generare valore aggregato.

Ecco perché la crescita del mercato dipende da pochi casi eccezionali che compensano molte performance modeste.

I dati storici analizzati da Bessembinder mostrano che questa struttura è una caratteristica stabile dei mercati azionari nel lungo periodo: la ricchezza si concentra in poche imprese con performance straordinarie, mentre la maggior parte dei titoli contribuisce in misura limitata o registra risultati inferiori al tasso privo di rischio.

La forte asimmetria dei rendimenti aiuta anche a comprendere alcune scelte di una certa tipologia di investitori.

Una distribuzione con una coda destra molto lunga può risultare attraente per investitori con una forte propensione al rischio, in modo simile a quanto accade nei giochi d’azzardo con premi molto elevati: la possibilità di un risultato straordinario convive con un’alta probabilità di esiti modesti, negativi o addirittura rovinosi.

Un’inclinazione verso una rischiosità così elevata potrebbe contribuire a spiegare perché molti portafogli continuino a essere fortemente concentrati nonostante le numerose evidenze a favore della diversificazione.

C’è infine un altro dato molto sorprendente che scaturisce dalle ricerche di Hendrik Bessembinder: la vita media di una società quotata in borsa è breve, con una mediana che oscilla tra i 7,5 e gli 8,5 anni, a seconda del periodo e del mercato analizzato.

Sebbene siamo abituati a pensare alle grandi multinazionali che dominano i mercati per decenni, i dati mostrano che la maggior parte delle azioni quotate rimane in borsa per un periodo limitato.

4. Implicazioni per la costruzione di portafoglio: diversificazione e indicizzazione

Gli studi di Bessembinder hanno conseguenze dirette per la costruzione dei portafogli.

La diversificazione, oltre a essere una regola di prudenza, diventa una risposta coerente alla struttura effettiva dei rendimenti di lungo periodo.

La vulnerabilità dello stock picking

La probabilità di individuare in anticipo quel ristretto gruppo di titoli che genera gran parte della ricchezza è molto bassa.

I dati storici mostrano che tra l’1% e il 4% delle imprese quotate concentra l’intero premio azionario.

Di conseguenza, un portafoglio concentrato — composto da pochi titoli — ha un’alta probabilità di escludere proprio le imprese che nel tempo determinano la maggior parte della performance di mercato.

L’assenza anche di poche società ad altissima crescita può incidere in modo determinante sul risultato finale.

La difficoltà della gestione attiva trova qui una spiegazione molto semplice: se solo una quota minima di imprese genera gran parte della ricchezza, individuarle in anticipo richiede capacità analitiche e informative fuori dall’ordinario.

La sottoperformance di molti gestori attivi è coerente con questa struttura dei rendimenti di lungo periodo.

Il senso dell’indicizzazione

L’investimento indicizzato su mercati ampi consente di detenere l’insieme dei titoli quotati, garantendo la presenza in portafoglio delle società che nel tempo registrano le crescite più rilevanti.

Già nello studio del 2018, Bessembinder evidenzia l’importanza della diversificazione, un tema diventato ancora più rilevante alla luce della recente crescita della concentrazione del mercato.

È un dato di fatto che le cosiddette “Magnifiche 7” abbiano raggiunto un peso molto elevato sia negli indici statunitensi che in quelli globali, su livelli storicamente molto alti.

Un’alta concentrazione non è però una novità: negli ultimi 150 anni ha attraversato fasi di crescita e fasi di riduzione anche molto importanti.

Situazioni simili a quella attuale si sono già verificate, come mostra il grafico seguente:

Bisogna però fare attenzione a non confondere la concentrazione di un indice osservata in un dato momento con la concentrazione della ricchezza cumulata nel lungo periodo:

• Il grafico rappresenta una fotografia della dimensione relativa delle più grandi società in un determinato anno.
• Le ricerche di Bessembinder, invece, analizzano un processo dinamico: quali società, lungo l’intero ciclo di vita, hanno effettivamente generato la ricchezza netta del mercato.

Per comprendere meglio la relazione tra concentrazione dell’indice e creazione di ricchezza nel lungo periodo, bisogna considerare il modo in cui i leader di mercato cambiano nel tempo.

Un decennio può essere dominato da poche imprese che crescono rapidamente e aumentano il proprio peso nell’indice.

Nel periodo successivo, quelle stesse aziende possono rallentare, mentre altre iniziano una fase di espansione:

• In alcuni casi, la transizione è graduale e per alcuni anni coesistono più gruppi di grandi società, riducendo temporaneamente la concentrazione osservata.
• In altri, il ricambio è più netto e i nuovi leader sostituiscono rapidamente i precedenti.

In ogni fase storica, la creazione di valore resta concentrata in un numero limitato di imprese, anche quando l’indice appare temporaneamente più distribuito.

Questa dinamica si riflette nella struttura degli indici cap-weighted: quando un’impresa crea valore e cresce, il suo peso nell’indice aumenta.

La concentrazione non è quindi un’anomalia, ma la conseguenza naturale del fatto che poche aziende generano gran parte della ricchezza complessiva, come mostrano gli studi di Bessembinder.

L’indice di mercato, proprio perché è costruito in questo modo, finisce per partecipare pienamente alla crescita dei grandi vincitori.

Ridurre artificialmente il peso delle imprese più grandi attraverso ponderazioni alternative o strategie fattoriali significa modificare l’esposizione al mercato.

È una scelta legittima, ma introduce una componente discrezionale aggiuntiva.

Per un investitore dell’area euro, una deviazione dalla capitalizzazione globale può avere una motivazione diversa: la gestione del rischio di cambio.

Un moderato sovrappeso dell’area euro può contribuire a contenere l’esposizione valutaria, senza mettere in discussione la logica di fondo dell’allocazione basata sul mercato globale.

Elementi di cautela

Alcuni aspetti richiedono attenzione. Gli studi analizzano l’esperienza degli investitori nei mercati azionari quotati e non considerano la fase precedente all’ingresso in borsa, durante la quale fondatori e investitori di venture capital possono aver già realizzato una parte rilevante del valore creato.

Anche la scelta dell’orizzonte temporale incide sui risultati. Ad esempio, l’analisi globale che parte dal 1990 include il mercato giapponese subito dopo il picco di fine 1989, circostanza che influenza la misurazione della ricchezza netta creata in quel periodo.

Un ulteriore punto riguarda la concentrazione della ricchezza.

Il fatto che, guardando ai dati storici, poche imprese abbiano generato gran parte del valore complessivo descrive ciò che è accaduto nel lungo periodo.

Questa evidenza non consente di individuare in anticipo quali saranno i titoli vincenti: la distribuzione asimmetrica dei rendimenti mostra un risultato osservato a posteriori, mentre la selezione dei futuri leader resta incerta.

La capitalizzazione composta amplifica le traiettorie di crescita nel tempo: quando un’impresa inizia a emergere, il suo peso aumenta progressivamente negli indici ponderati per capitalizzazione.

Questo meccanismo permette al portafoglio di adattarsi a chi sta effettivamente creando valore.

L’effetto momentum – tipico degli indici cap-weighted – può sostenere i leader per periodi anche lunghi, finché le condizioni economiche e competitive restano favorevoli.

La storia dei mercati evidenzia però fasi di rotazione, nelle quali nuove imprese prendono il posto delle precedenti.

La ponderazione per capitalizzazione riflette in modo automatico questa dinamica.

Un indice equal-weighted, invece, segue una logica diversa: mantiene pesi costanti e ribilancia periodicamente, riducendo l’esposizione ai titoli che crescono di più e aumentandola verso quelli che crescono meno.

I dati storici mostrano periodi favorevoli a entrambe le impostazioni.

La concentrazione osservata nel lungo periodo rappresenta un fatto statistico rilevato ex post dai dati, ma l’identificazione preventiva dei futuri grandi vincitori resta un’impresa altamente improbabile.

Conclusioni

I risultati di Bessembinder descrivono un mercato azionario capace di generare ricchezza nel suo insieme, sostenuto però da un numero molto ristretto di imprese con performance straordinarie e persistenti.

Partecipare a questa dinamica richiede un’esposizione ampia al mercato.

Per molti investitori, costruire portafogli diversificati rappresenta una scelta coerente con la struttura dei rendimenti di lungo periodo.

In un contesto caratterizzato da forte asimmetria, ottenere la media di mercato significa assicurarsi la partecipazione alla crescita cumulativa generata dai pochi grandi vincitori.

Un ultimo aspetto aiuta a capire meglio questo paradosso.

La probabilità che un singolo titolo batta i Treasury Bill lungo l’intera permanenza in borsa è inferiore al 50%.

Scegliere un’azione comporta quindi, in media, una chance elevata di ottenere un risultato inferiore al tasso privo di rischio.

Nello stesso tempo, il mercato nel suo complesso ha generato un premio positivo: pochi casi di crescita eccezionale sono sufficienti a compensare una larga maggioranza di risultati modesti o negativi.

La bassa probabilità di successo individuale convive quindi con un valore atteso positivo a livello aggregato.

In definitiva, nel lungo periodo la partecipazione conta più della previsione, sia in termini di permanenza sul mercato che di ampiezza del portafoglio azionario.