I costi dei Fondi Comuni d'Investimento

«Keep your investment expenses low, for the tyranny of compounding costs can devastate the miracle of compounding returns».

John C. Bogle

I Fondi Comuni d'Investimento a gestione attiva devono la loro pessima fama di strumenti troppo costosi alla lunga serie di commissioni che li caratterizzano.

E, nella maggior parte dei casi, se la meritano.

I fondi attivi costano generalmente più delle alternative passive e, per giustificare questi maggiori costi, dovrebbero riuscire a produrre rendimenti superiori al mercato. Sul lungo periodo, però, la maggior parte di essi non riesce a battere il proprio benchmark dopo i costi.

L'investitore finisce quindi spesso per pagare di più e ottenere un rendimento inferiore.

In linea generale, i costi di un fondo possono essere ricondotti a diverse categorie: costi ricorrenti di gestione, eventuali commissioni di performance, commissioni di sottoscrizione o rimborso e costi legati alle operazioni effettuate all'interno del fondo. A questi possono aggiungersi quelli relativi alla distribuzione e al servizio offerto dall'intermediario.

Gli alti costi dei fondi a gestione attiva sono il motivo principale per cui quelli a gestione passiva si sono diffusi rapidamente, conquistando una grande fetta di mercato.

Gli investitori sarebbero ben felici di pagare commissioni più alte se ottenessero in cambio rendimenti mediamente superiori a quelli del mercato. Il problema è che, nella maggior parte dei casi, questo non avviene.

La letteratura accademica che ha analizzato la performance dei fondi attivi arriva da decenni a conclusioni piuttosto sfavorevoli.

Già Jensen, nel 1967, aveva rilevato come i fondi del suo campione non riuscissero mediamente a battere il mercato una volta corretti i rendimenti per il rischio.

Studi successivi, basati su campioni più ampi e metodologie più evolute, hanno sostanzialmente confermato questi risultati: Malkiel, Carhart e, più recentemente, Fama e French hanno mostrato quanto sia difficile per i fondi produrre una sovraperformance persistente e sufficiente a compensare i maggiori costi della gestione attiva.

Eppure, alcuni gestori hanno effettive capacità di selezione dei titoli. Wermers, ad esempio, ha rilevato che le azioni detenute dai fondi del suo campione avevano sovraperformato il mercato di circa l'1,3% all'anno.

Il rendimento netto ottenuto dagli investitori risultava però inferiore al mercato di circa l'1%, soprattutto a causa delle spese e dei costi di transazione.

Anche quando la capacità di gestione c'è, quindi, una parte rilevante del valore creato può essere assorbita dai costi.

Rimane poi il problema più difficile per l'investitore: individuare questi gestori ex ante e capire se i risultati ottenuti dipendano da capacità replicabili oppure dalla fortuna e da condizioni di mercato favorevoli.

Osservare le classifiche degli ultimi tre o cinque anni, da questo punto di vista, serve a ben poco.

La famosa frase pronunciata da John Bogle nel 2005, "In investing, you get what you don't pay for" (Negli investimenti, ottieni ciò per cui non paghi), riassume bene il concetto: i rendimenti futuri sono incerti, mentre i costi sono conosciuti in anticipo. Ogni euro pagato in commissioni è un euro sottratto al rendimento dell'investitore.

Vale quindi la pena prestare ai costi molta più attenzione di quanto si faccia di solito.

Indice

1. Costi ricorrenti: il principale handicap dei fondi attivi
2. Commissioni di ingresso, uscita e costi di transazione
3. Gestione passiva, fondi attivi ed ETF attivi
4. Conclusioni

1. Costi ricorrenti: il principale handicap dei fondi attivi

Tradizionalmente si utilizza il termine TER (Total Expense Ratio) per indicare sinteticamente il livello dei costi annuali di un fondo.

Comprende la commissione di gestione, le spese amministrative, di custodia e di revisione e la parte retrocessa al collocatore; restano invece fuori le commissioni di performance e i costi delle compravendite effettuate dal gestore, che vanno sommati a parte.

Nella documentazione più recente le diverse componenti vengono dettagliate in modo più articolato, ma per l'investitore il concetto resta lo stesso: ogni anno, una parte del patrimonio del fondo serve a remunerare la gestione, la struttura e la distribuzione del prodotto.

In molti sono consapevoli che i fondi a gestione attiva tendono a essere molto più costosi dei fondi indicizzati e degli ETF passivi.

In pochi, però, si rendono conto di quanto sia grande questa differenza: un fondo azionario attivo può facilmente avere costi annui nell'ordine dell'1,5-2% o superiori, mentre un ETF passivo ampiamente diversificato può costare lo 0,10-0,20%.

In alcuni casi, il rapporto tra i costi arriva a dieci-venti volte tanto. Conviene però ragionare sulla differenza assoluta, che si accumula anno dopo anno e dà un'idea più realistica di quanto sia in gioco.

Un fondo che costa l'1,8% all'anno parte con uno svantaggio di circa 1,6 punti percentuali rispetto a un ETF che costa lo 0,2%.

Il gestore dovrà prima recuperare questo handicap e, soltanto dopo, potrà generare una sovraperformance per l'investitore.

Per giustificare il proprio costo dovrà quindi superare il benchmark di un margine sufficiente a compensare le maggiori commissioni e dovrà riuscirci con una certa continuità.

È un obiettivo molto impegnativo.

Commissioni di gestione e di performance

Tra i costi che possono gravare sul fondo troviamo innanzitutto le commissioni di gestione e le altre spese ricorrenti. Nei prodotti distribuiti attraverso reti bancarie o consulenziali, una parte di questi costi può servire anche a remunerare il canale distributivo.

È quindi utile capire che cosa l'investitore stia realmente pagando: capacità di gestione, consulenza, distribuzione oppure una combinazione delle tre.

Alcuni fondi prevedono inoltre commissioni di performance.

Il principio può sembrare ragionevole: se il gestore ottiene risultati particolarmente buoni, riceve una remunerazione aggiuntiva.

Molto dipende, però, dal modo in cui questa commissione viene calcolata. Benchmark, soglie, periodo di osservazione e meccanismi di high-water mark possono modificarne l'impatto.

Va inoltre ricordato che la commissione di performance si aggiunge ai costi di gestione già sostenuti dall'investitore.

Il gestore riceve quindi la commissione ordinaria anche negli anni in cui non produce sovraperformance e, al verificarsi delle condizioni previste dal regolamento, incassa anche quella legata ai risultati.

La struttura è tutta a favore del gestore.

Le commissioni di performance meritano perciò particolare attenzione, soprattutto quando si sommano a costi ricorrenti già elevati.

Commissioni di collocamento

Le commissioni di collocamento meritano una nota a parte.

Un'ottima analisi si trova nella pubblicazione della Consob Il costo dei fondi comuni in Italia.

Il meccanismo descritto dalla Consob era diffuso soprattutto nei fondi cosiddetti "a scadenza predefinita": la commissione poteva essere anticipata dal fondo al distributore e recuperata negli anni successivi attingendo al patrimonio del fondo stesso.

In caso di rimborso anticipato, la parte ancora da recuperare poteva trasformarsi in una commissione di uscita.

La ricerca Consob risale al 2018 e fotografa una fase specifica del mercato italiano. Quel meccanismo non vale quindi per tutti i fondi oggi disponibili.

Rimane però valida una considerazione generale: più la struttura commissionale diventa complicata, maggiore dovrebbe essere l'attenzione dell'investitore.

I costi di un prodotto finanziario dovrebbero infatti essere facilmente comprensibili: se servono diverse pagine per capire chi viene remunerato, quando e attraverso quale voce, diventa più difficile valutare quale parte dell'investimento finirà effettivamente a lavorare per l'investitore.

La presenza di commissioni di collocamento è quindi un elemento molto negativo nella valutazione di un fondo.

Il costo c'è e si paga, ma non si vede

Uno degli aspetti più insidiosi dei costi ricorrenti è che non si vedono.

A fine anno non arriva una fattura da 2.000 euro. Il costo viene incorporato giorno per giorno nel valore della quota e riduce il rendimento del fondo.

Supponiamo, per semplicità, che gli strumenti detenuti dal fondo producano un rendimento lordo del 12% e che l'insieme dei costi rilevanti riduca il risultato di circa due punti percentuali. L'investitore vedrà un rendimento vicino al 10%.

Se gli strumenti sottostanti perdono l'8%, gli stessi costi spingono il risultato verso il −10%.

I costi incidono quindi sia nei mercati positivi sia in quelli negativi.

Il fatto di non vederli li rende anche meno fastidiosi: una commissione di ingresso del 2% si nota subito; un costo dell'1,5-2% prelevato ogni anno poco alla volta dal patrimonio passa quasi inosservato, pur producendo nel lungo periodo conseguenze molto più gravi.

Il compounding dei costi

Il 2% all'anno pagato in commissioni potrebbe sembrare accettabile: in fin dei conti, anche le alternative hanno un costo.

Quel 2%, però, viene sottratto ogni anno e il capitale utilizzato per pagare le commissioni non produrrà più rendimenti negli anni successivi.

Si crea così una sorta di capitalizzazione composta al contrario.

Prendiamo due investimenti iniziali da 100.000 euro e ipotizziamo, esclusivamente per isolare l'effetto dei costi, che entrambi producano un rendimento lordo del 6% annuo per vent'anni.

Con costi annui del 2%, il rendimento netto semplificato sarebbe circa il 4% e il capitale finale arriverebbe a circa 219.000 euro.

Con costi dello 0,2%, il rendimento netto sarebbe vicino al 5,8% e il capitale finale arriverebbe a circa 309.000 euro.

La differenza sfiora i 90.000 euro.

Due prodotti diversi, naturalmente, non produrranno quasi mai lo stesso rendimento lordo. L'esempio serve soltanto a mostrare l'handicap che un gestore attivo deve recuperare prima di riuscire a creare valore aggiunto per l'investitore.

Quando questa differenza di costo si ripete per venti o trent'anni, considerare trascurabile un costo annuo dell'1,5-2% diventa piuttosto irresponsabile.

Ho approfondito il tema nell'articolo L'impatto delle spese correnti.

MiFID II e il costo espresso in euro

La normativa MiFID II ha migliorato la trasparenza, imponendo agli intermediari di fornire informazioni più dettagliate sui costi e sugli oneri collegati al prodotto e al servizio di investimento.

È stato un passo importante, perché una percentuale può sembrare astratta mentre una somma espressa in euro è molto più immediata.

Dire che un prodotto costa l'1,8% lascia indifferenti; dire che, su 200.000 euro investiti, costa circa 3.600 euro all'anno – prima ancora di considerare eventuali altri costi – fa tutto un altro effetto.

L'investitore dovrebbe quindi controllare ogni anno il rendiconto costi e oneri fornito dall'intermediario, invece di limitarsi alla percentuale riportata nella scheda del fondo.

È utile anche verificare l'esistenza di classi differenti: lo stesso fondo può essere commercializzato con strutture commissionali diverse e l'investitore retail può ritrovarsi nella classe più costosa perché è quella utilizzata dal distributore.

Il sistema di distribuzione dei fondi merita quindi attenzione: la scelta del prodotto può essere influenzata dagli incentivi economici di chi lo distribuisce.

2. Commissioni di ingresso, uscita e costi di transazione

Alcuni fondi prevedono commissioni di sottoscrizione e di rimborso.

Le commissioni di sottoscrizione vengono calcolate in percentuale dell'ammontare investito.

Su 10.000 euro investiti, con una commissione dell'1%, 100 euro vengono assorbiti immediatamente dal costo e soltanto 9.900 euro iniziano davvero a lavorare.

L'investimento parte quindi già con uno svantaggio rispetto al capitale versato.

Le commissioni di rimborso vengono invece applicate quando l'investitore vende le proprie quote. In alcuni prodotti diminuiscono progressivamente con gli anni fino ad annullarsi.

Entrambe queste strutture di costo sono meno diffuse rispetto al passato, ma esistono ancora.

La loro presenza dovrebbe far sorgere una domanda piuttosto ovvia: per quale motivo pagare per entrare o uscire da un prodotto quando sono disponibili numerose alternative prive di costi analoghi?

Se la commissione è negoziabile, conviene chiederne l'azzeramento. In caso contrario, dovrebbe esserci una ragione valida per accettarla (e quasi sempre non c'è).

Attenzione a cosa chiamiamo "costi di transazione"

Esistono due tipi di costi di transazione che è utile tenere separati.

Il primo riguarda le operazioni effettuate dal gestore all'interno del fondo. Ogni acquisto e vendita di azioni, obbligazioni o altri strumenti genera di solito dei costi.

Ceteris paribus, una gestione molto movimentata tenderà quindi ad avere costi di negoziazione maggiori.

Il secondo riguarda le operazioni effettuate direttamente dall'investitore.

Gli ETF vengono comprati e venduti in Borsa e il broker può applicare commissioni di negoziazione.

Va inoltre considerato lo spread bid-ask, cioè la differenza tra il prezzo di acquisto e quello di vendita.

Su ETF molto liquidi lo spread può essere minimo; su prodotti piccoli, poco scambiati o di nicchia può diventare più ampio.

Anche i costi di negoziazione degli ETF devono quindi essere tenuti sotto controllo, mantenendo però le giuste proporzioni: su un investimento di lungo periodo, una piccola commissione pagata occasionalmente è trascurabile; un costo ricorrente dell'1-2% applicato ogni anno sull'intero patrimonio ha un impatto pesantissimo.

3. Gestione passiva, fondi attivi ed ETF attivi

Tirando le somme, molti fondi comuni a gestione attiva hanno costi elevati, risultati incerti e una probabilità storicamente modesta di battere il benchmark sul lungo periodo: un cocktail di ingredienti non troppo favorevole per l'investitore.

Quali sono le alternative?

Ormai da diversi anni esistono fondi a gestione passiva, costruiti per replicare un indice di mercato a costi molto più contenuti.

La tipologia più conosciuta è quella degli ETF (Exchange-Traded Fund).

Gli ETF passivi hanno l'obiettivo di seguire il mercato il più fedelmente possibile, evitando di dover prevedere quali titoli faranno meglio degli altri.

Rinunciando a selezionare i vincitori si riducono i costi, si guadagna in trasparenza e si ottiene con buona approssimazione il rendimento del mercato scelto.

La replica dell'indice non sarà mai perfetta: esiste infatti una differenza, chiamata tracking difference, dovuta ai costi, alla fiscalità, alle modalità di replica e ad altri fattori operativi.

In un ETF ben costruito questa differenza dovrebbe essere piccola.

Un ETF può essere anche un pessimo prodotto

La crescita degli ETF ha portato sul mercato molti prodotti validi, semplici ed economici, insieme a una quantità crescente di strumenti complessi, tematici, settoriali e a gestione attiva.

L'acronimo ETF, preso da solo, dice quindi ben poco sulla qualità dell'investimento.

All'interno dello stesso contenitore possono esserci strategie molto diverse. Da una parte troviamo semplici esposizioni passive a indici ampi e diversificati; dall'altra prodotti costruiti intorno a temi facilmente commerciabili o alle mode del momento: intelligenza artificiale, robotica, cyber security, energia pulita, metaverso, blockchain, longevità, spazio e così via.

Molti ETF tematici nascono intorno a una storia molto convincente da raccontare agli investitori: che quella storia sia anche un buon investimento è tutt'altra questione.

Un settore può crescere moltissimo e produrre comunque rendimenti deludenti per chi vi investe, perché magari le aspettative di crescita sono già incorporate nei prezzi.

Molti ETF tematici vengono inoltre lanciati quando il tema è già popolare, spesso dopo forti rialzi dei titoli coinvolti.

L'investitore rischia così di entrare quando una parte consistente della performance è già stata realizzata.

Gli ETF a gestione attiva

Un discorso simile riguarda gli ETF a gestione attiva, la cui diffusione è cresciuta molto negli ultimi anni.

La struttura ETF può offrire alcuni vantaggi operativi e costi inferiori rispetto a molti fondi attivi tradizionali.

La strategia sottostante continua però a dipendere dalla capacità di un gestore, di un modello o di un algoritmo di selezionare titoli e pesi in modo da ottenere risultati migliori rispetto al benchmark.

Anche in questo settore il marketing pesa parecchio: è più facile vendere un prodotto che promette di individuare "le aziende del futuro", adattarsi dinamicamente ai mercati, sfruttare nuove tecnologie o selezionare i vincitori di un cambiamento strutturale.

Un ETF globale che acquista migliaia di società e le mantiene in portafoglio si vende molto peggio.

Dal punto di vista dell'investitore, però, è un grande pregio. Una strategia semplice, diversificata, trasparente e a basso costo ha poche promesse da fare: deve svolgere bene il proprio lavoro.

Alcuni ETF attivi hanno costi contenuti e possono implementare strategie interessanti. Prima di utilizzarli, però, bisognerebbe capire quale vantaggio offrano rispetto a una soluzione passiva più semplice.

Quando gli argomenti principali sono una narrazione sul futuro, performance recenti molto elevate o la fama del gestore, è meglio lasciar perdere.

Il rischio gestore

La gestione attiva aggiunge al normale rischio di mercato quello legato alle decisioni del gestore.

Possiamo trovarci di fronte a due situazioni molto diverse.

• Il fondo è poco attivo e assomiglia molto al benchmark. L'investitore paga allora commissioni elevate per un portafoglio simile a quello che avrebbe potuto acquistare a costi molto inferiori attraverso uno strumento passivo. È il problema dei cosiddetti closet indexer.
• Il fondo è realmente attivo e si discosta molto dal benchmark. Il gestore sta effettivamente facendo ciò per cui viene pagato, esponendo però l'investitore a una maggiore possibilità di sottoperformance.

Nel primo caso diventa difficile giustificare il costo; nel secondo aumenta l'incertezza sul risultato.

La buona performance ottenuta in passato da un gestore sono quindi un'informazione insufficiente per prendere una decisione.

Bisognerebbe riuscire a stabilire quanta parte di quei risultati derivi da capacità replicabili, quanta dallo stile di investimento favorito dalle condizioni di mercato e quanta, semplicemente, dalla fortuna.

Un'analisi di questo tipo è molto più complessa di quanto lascino intendere le classifiche e le brochure commerciali.

4. Conclusioni

Le commissioni dei fondi attivi sono il prezzo di un servizio di gestione.

La questione è capire se quel servizio abbia ragionevoli probabilità di generare un valore sufficiente a compensarlo.

Pagare l'1,5%, il 2% o anche di più ogni anno richiede che il gestore produca una sovraperformance almeno equivalente e riesca a mantenerla anno dopo anno: i dati storici mostrano quanto sia difficile.

Un fondo attivo costoso dovrebbe quindi essere un'eccezione, da giustificare con cura prima di entrare in portafoglio.

Chiedersi se un gestore possa battere il mercato non è molto utile: in teoria, è ovvio che possa riuscirci.

La domanda più interessante è però un'altra: abbiamo motivi sufficientemente solidi per pensare che questo gestore possa continuare a battere, anche dopo i costi, un ETF passivo comparabile?

È una condizione molto difficile da soddisfare.

Per la maggior parte degli investitori individuali, un portafoglio costruito con strumenti passivi ampiamente diversificati, trasparenti e a basso costo resta la soluzione migliore.

Anche gli ETF richiedono comunque una selezione attenta: la crescita del settore ha prodotto una proliferazione di ETF tematici, smart beta e, più recentemente, ETF attivi che ripropongono con una forma diversa molte delle promesse tradizionali della gestione attiva.

Rimane da capire che cosa stiamo pagando e quale vantaggio dovremmo ricevere in cambio.

Quando la risposta dipende soprattutto dalla capacità di prevedere il futuro, individuare i titoli vincenti o anticipare il prossimo grande tema di investimento, un certo scetticismo è più che giustificato.

Se è così difficile scegliere in anticipo chi riuscirà a battere il mercato, per la maggior parte degli investitori la soluzione più semplice è anche la più razionale: comprare il mercato stesso, attraverso ETF passivi, diversificati e a basso costo.